Combien d’années sont requises pour distinguer le talent du hasard?

Dans l’article Findings consitent alpha, les auteurs ont calculé le nombre années requis pour avoir un degré de confiance statistiquement raisonnable (95 %) que le talent des gestionnaires n’est pas dû au hasard.

  • Pour le gestionnaire médian, il faut 271 ans
  • Pour le gestionnaire dans le premier quartile, il faut 31 ans

Or en pratique, il est rare de disposer de plus de 10 ans d’historiques de résultats d’une même équipe de gestion de placement. Dès lors, on peut se poser la question de l’utilité d’analyser les rendements passés ou la pertinence de les publier!

[toggle title= »Définitions : alpha, erreur de réplication et ratio d’information  » variation= »steelblue »]

L’alpha est le rendement ajouté (ou retranché) par le gestionnaire en plus son indice de référence. L’alpha mesure le talent du gestionnaire à surclasser l’indice de référence de son mandat. Dans la recherche de l’alpha, il y a aussi un risque de ne pas le trouver.

L’erreur de réplication (tracking error) représente la consistance année après année du talent du gestionnaire. On la mesure par l’écart type de la série des différences entre les rendements du portefeuille et les rendements de l’indice de référence. C’est donc la volatilité de l’alpha.

Le ratio d’information = Alpha/Erreur de réplication. Ce ratio met en relation le rendement et le risque. Il s’agit de la valeur ajoutée par unité de risque. Plus le ratio d’information est élevé, plus le gestionnaire est performant. Le ratio d’information est un des nombreux critères éliminatoires utilisés par les grands fonds de pension pour la présélection de la crème des gestionnaires de portefeuille.

Le graphique suivant montre les résultats d’une étude de Mercer sur les gestionnaires américains avec un mandat sur le SP-500. On remarque que plus les gestionnaires ajoutent de l’alpha, plus ce dernier est volatile.

Alpha (Premium), Erreurs de réplication, Ratio d'information
Alpha (Premium), Erreurs de réplication, Ratio d’information

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 Il faut beaucoup de temps pour distinguer le talent du hasard

Peut-on prédire qu’un gestionnaire performant continuera de l’être? Nous savons tous l’avertissement qui dit que la performance passée ne peut pas garantir les résultats futurs. L’étude de Mercer démontre que le gestionnaire médian surpasse son indice de référence environ la moitié du temps. Une telle variabilité la performance réduit la confiance des investisseurs.

Ensuite, même les gestionnaires sans talent peuvent être chanceux durant quelques années. C’est seulement le passage du temps qui permettra de distinguer les bons des mauvais et de décroitre influence des résultats aléatoires. Des tests de statistique permettent d’établir à quel moment nous pouvons avoir confiance que la performance est due au talent.

Malheureusement, les tests statistiques indiquent que trop années de résultats sont requises pour avoir un niveau de confiance raisonnable que l’alpha du gestionnaire est dû au talent et non pas à la chance.

Les résultats sont montrés dans le graphique ci-dessous. Les périodes de temps requises sont beaucoup trop longues en pratique pour juger des résultats réels des gestionnaires.

  • Pour le gestionnaire médian, il faut 271 ans (ratio d’information de 0.1)
  • Pour le gestionnaire dans le premier quartile, il faut 31 ans (ratio d’information 0.3)

La talent et le hasard

Conclusion

Les auteurs concluent qu’il y a plus de chance de générer l’alpha dans un portefeuille en combinant des gestionnaires de talent dont les sources de valeur ajoutée sont négativement corrélées. C’est une stratégie qu’utilisent plusieurs fonds de pension parfois avec succès. Une solution qui est cependant hors de portée des petits épargnants.

Les opposants à la gestion active disent qu’il est difficile de trouver des gestionnaires de talent à priori. Et même si on les trouve et qu’on les combine ensemble, le résultat risque de ressembler à un portefeuille indiciel dispendieux.

Or en pratique, il est rare de disposer de plus de 10 ans d’historiques de résultats d’une même équipe de gestion de placement. Dès lors, on peut se poser la question de savoir à quoi cela sert d’analyser les rendements passés ou même si la publication de ces informations (avec les avertissements obligatoires) n’induit pas le public en erreur.

Le débat est lancé!